A | 作者 | 林克 许多年以后，当市场回望2026年7月，它很可能成为全球大模型产业竞争的一道重要分水岭。
B | 蓝鲸新闻8月26日讯（记者石雨） 2026年上半年，险资资金运用规模突破40万亿元，资金结构持续向权益资产倾斜。 记者注意到，随着上市公司半年报持续披露，险资最新持仓轮廓清晰：电气设备、硬件、机械、化工等赛道获重点加仓，举牌节奏放缓的同时，资金逐步向硬科技、新质生产力领域延伸。
C | 因为更多人或许从这个月开始意识到，没有哪次模型的性能座次是绝对安全的。 这个月的短短几周内，中国的5家头部独立大模型公司分别在忙着不同的事。 值得关注的是，近日，《保险公司资产负债管理办法》（下称《办法》）正式落地，资产负债匹配指标趋严，高股息资产的配置价值进一步凸显，成为险企对冲利率下行压力、达标收益考核的重要抓手。 权益占比上行，重点布局制造、硬件、化工等板块 2026年上半年，保险行业资金运用规模突破40万亿，债券依旧维持压舱石作用。与此同时，股票占比创近四年新高，尤其是在二季度权益市场大幅上涨的背景下，保险行业权益资产规模持续提升，资金结构也进一步向股票和基金倾斜。
D | 智谱用4.2%的新增股份换取314亿港元，提出了2年不追求变现的摸高计划；MiniMax同一周拿出160亿港元的配股加可转债组合，创始人宣布零薪酬直到实现AGI；月之暗面抛出了顶尖开源的K3，加紧筹备港交所递表；DeepSeek刚刚完成备受瞩目的超500亿融资，IPO开始提上日程；阶跃星辰则发布了一款没有价格和发售日期的AI手机，来探索AI软硬件一体化的可能。 近期，伴随着上市公司半年报披露进入尾声，险资的最新持仓情况也逐渐明晰，据Wind金融数据终端，险资现身十大流通股东的个股中，按中上协行业分类，制造业牢牢占据首位，此外，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，采矿业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业也均获险资重点配置。 海外巨头的节奏同样密集。OpenAI临时取消了Codex的5小时使用限制并不断释放重置额度。
E | Anthropic在2周内4次调整旗舰模型Fable的收费计划，宣布将其永久保留在Max以上订阅中。马斯克的xAI发布Grok 4.5，放话每月发一个大模型。 市场的激烈反应最早在7月17日出现，月之暗面Kimi K3发布的次日，智谱收跌28%，MiniMax收跌16%，虽然7月21日双双迎来强势反弹，但2家公司相较前高仍处深度调整区间。 从Wind行业分类观察，电气设备、硬件设备、化工、机械板块，是险资重点持仓的赛道。 一家尚未上市模型公司发布新模型，两家已上市公司的估值被随即重估。 从加仓动向来看，硬件设备、机械、化工、医药生物、交通运输板块均有多只个股获险资加码，新晋上百只个股前十大流通股；同期，险资对70余只个股进行不同比例的减仓，涉及电气设备、化工、建筑、电信服务、食品饮料等多个板块。 K3可能只是这轮模型战争的导火索。 从个股来看，增持股份数量居前的个股分别属于钢铁Ⅱ、公用事业、交通运输、有色金属板块，增持数量最高的为新华保险通过分红、传统产品账户增持包钢股份（600010.SH）；瑞众人寿以自有资金账户增持国电电力（600795.SH）；中国人寿以传统产品账户增持大秦铁路（601006.SH）。 持仓市值方面，从二季度末数据来看，除中国平安持仓平安银行（000001.SZ）外，首位是中国人寿通过普通保险产品账户持有中国联通（600050.SH），期末持仓市值为127.6亿元。截至上半年末，险资持仓市值居前的，除平安银行和保险股外，还有贵州茅台（600519.SH）、海康威视（002415.SZ）、紫金矿业（601899.SH）、江苏银行（600919.SH）。 7月19日，阿里千问官宣参数2.4万亿的Qwen3.8上线预览版并将发布开源；同日，DeepSeek V4正式版开始向部分用户灰度推送，全量发布近在眼前。MiniMax参数规模2.7万亿的新一代M3 Pro，也处于计划发布状态。xAI正在训练的Grok 4.6参数规模达2万亿，预计月内完成初始训练，马斯克认为它可能超过K3。 值得一提的是，今年以来险资举牌动作有所放缓，前8个月内仅有3家险企合计完成6次举牌。根据公告时间统计，2026年截至8月15日险资6次举牌5家上市公司（含A股及H股），其中，平安人寿举牌农业银行（1288.HK）、招商银行（3968.HK）和中国人寿（2628.HK），太保寿险、富德财险分别举牌上海机场（600009.SH）和亚康股份（301085.SZ）。 招商证券分析员张彤对此分析指出，举牌次数下降预计是受去年高股息资产集中配置后新增空间收窄等影响，同时保险公司投资方向也从高息银行基建股拓展至硬科技等新质生产力领域，将更多资金倾斜至网下新股申购、IPO 战略配售等，加大布局半导体、AI、高端装备、生物医药等前沿领域。
F | 大模型正在成为一个“阶段性技术领先”很可能在数月，甚至数周内被重写的行业。 参赛者们正在竭尽所能以更高性能模型加速向市场交卷，而模型参数对估值、市值乃至融资能力的带动，又化身为下一阶段模型训练的弹药。 这是大模型公司的“性能-市值-融资-更高性能”的递归兑现，这已是一场无限战争。 一 发布与重估 作为一个2.8万亿参数的拟开放权重模型，K3发布当日在Arena前端代码盲测榜单上以1679分超过Fable5排在全球之首，虽然月之暗面在官方博客中承认，K3整体表现仍落后于Fable 5和GPT-5.6 Sol。 过去12个月中，开源模型的参数规模上限纪录多次由Kimi模型保持，K3延续了这一路线。 资产负债管理新规出台，高股息配置需求凸显 近日，《保险公司资产负债管理办法》重磅出台，在明晰资产负债管理目标和管理原则的基础上，对资产负债管理的治理结构、政策和程序、监管指标和监测指标、监督管理等做出详细规范。 结合《办法》要求，业内关注的热点及预测之一，在于险资对高股息股票增配趋势有望延续。 从监管及监测指标框架来看，期限结构、成本收益及流动性的匹配要求进一步强化。它的API输出价格约为此前Kimi模型近4倍，社区反应中既有对性能的赞叹，也有对定价的争议。
G | K3上线后需求迅速超过现有算力承载能力，月之暗面一度暂停新订阅，并调整面向C端用户的会员体系。其中，对成本收益的要求有明显提升，根据《办法》，人身险公司净投资收益覆盖率不可低于100%，也即过去三年的净投资收益率能够覆盖负债保证成本。在业内看来，这是险企面临压力较大的核心指标。 这个事情恰好卡在月之暗面冲刺上市的关键窗口，发布后数日，月之暗面已向投资人通报赴港上市计划，预计最快6个月完成挂牌。 保险公司净投资收益主要来自固收产品的利息收入和股票类资产的股息收入，但现实是，低利率环境下利息收入承压，股息收入成为险资平衡收益的主要抓手。 在此前提下，国联民生证券参考目前长久期存量债券利率后测算指出，固收类资产的总收益贡献率大致为2.12%，则权益类资产需要贡献0.49%的投资收益率。 情景假设下，假设预定负债成本率的范围是2.9%-3%，高股息股票的平均股息率在4.5%-5%之间，则需要增配的OCI账户股票规模预计在2.07-2.91万亿元之间。
H | 2025年底，杨植麟还曾在内部信中写道：“我们B/C轮融资金额就超过绝大部分IPO募资及上市公司的定向增发。所以我们短期内不着急上市，也不以上市为目的。假设长期股权投资的分红收益能计入监管考核指标计算，则需要增配的OCI账户股票和长期股权投资规模预计在0.63-1.48万亿元之间。” 从不急于上市到甩出K3再到给出资本化时间表的转变，发生在短短半年之后。 一位接近月之暗面的投行人士指出：“智谱和MiniMax上市后市值飙涨，一度市销率达到500倍以上。这种窗口不大可能永远开着，但融资始终是模型公司的刚需。” 可想而知，K3的Arena排名、2.8万亿的参数纪录、逼近闭源前沿的综合评估，无疑都将成为月之暗面未来招股书中的核心资产。 一次重要的模型发布，既是技术亮相，客观上也构成了融资叙事的预演。 但市场对K3的第一反应，落在了另外2家公司的股价上。 7月17日，智谱收跌28%，MiniMax收跌16%。 事实上，高股息资产正是险资在权益市场布局的重要落子。今年3月的业绩发布会上，中国人保透露，2025年公司OCI股票的投资规模较2025年初增长158%，在投资资产中的占比上升了两个百分点，持仓OCI股票的平均股息率达到4.27%，进一步增厚了股息收入对净投资收益的贡献。
I | 中国太保多次强调其哑铃型资产配置策略，哑铃的一端，即是高股息、低波动、现金流稳定的优质蓝筹资产。
J | 高盛认为，这反映的是投资者对中国AI模型公司长期竞争格局及领导地位可持续性的高度不确定。 在此之前，保持国内开源领先模型用户心智的，是能够成为Claude opus 4.8平替之称的智谱GLM-5.2。 K3很难直接影响智谱的短期收入，但它击穿的是支撑领先模型市值的“持续领先假设”。
K | 公司管理层在此前采访中表态，“我们需要通过高分红回报来提高净投资收益率，支撑起投资收益的安全垫。 二 市值即弹药 对于当下阶段的模型公司来说，融资估值乃至市值很难不被视为一项关键的竞争要素。” 中国平安副总经理兼首席财务官付欣近日在接受蓝鲸新闻专访时表示，平安继续加配OCI的资产，提前布局高股息、低波动的优质资产，在把控好资本占用的前提下，对应资产安全可控，能够夯实组合基本收益底盘，平滑长期投资收益曲线。 整体看来，险资行业最新布局趋势逐渐明晰，以高股息资产筑牢收益底仓，同时加码硬科技、高端制造等优质赛道挖掘成长机遇。 智谱上市满半年的7月8日，2568万股基石投资者股份解除限售，占总股本约5.76%。JSC基金、泰康人寿等近7成基石投资者已提前表态长期持有，解禁当日股价上涨13.35%。稳健与成长兼顾的配置策略之下，险资后续在权益市场的布局节奏与增量空间，值得市场持续关注。 次日配售方案公布，智谱以每股1588港元配售最多1978万股新H股，募集约314亿港元，盘中涨幅一度超过21%。 MiniMax呈现了另一种局面。同在7月9日，它迎来约1.53亿股解禁，占总股本48.9%，流通盘从不足6%骤增至约50%，当日大跌17.98%，市值从巅峰期的约4100亿港元降至约933亿港元。 次日，MiniMax公布总规模约160亿港元的融资方案，包括配售约95.4亿港元和65亿港元零息可转债，而闫俊杰宣布零薪酬并拿出个人持股4%激励团队。 已上市选手迫切的再融资需求，源于IPO资金的快速消耗。 截至6月30日，智谱IPO募集的约48.96亿港元已使用比例接近94%。 2025年，智谱全年研发投入31.8亿元、收入仅7.24亿元、净亏损47.18亿元；无独有偶，MiniMax2025年研发开支超18亿元，是同期收入约5.7亿元的3.2倍，类似财务结构下，IPO资金的快速消耗可能只是模型公司的常态。 一位关注港股AI板块的分析师坦言：“许多公司上市是业绩的最终折现结果，但对大模型公司来说，上市可能只是融资的开始。
L | ” 智谱此轮配售约为IPO的6倍，MiniMax约为3倍。2家公司还在同步搭建A股融资入口。 MiniMax在5月29日与中信证券签署科创板辅导协议，智谱已完成辅导验收，拟在科创板募资不超过150亿元，一旦A+H双平台建成，融资能力将会进一步巩固。
M | 两次配售的效率差异，直观展示了估值是如何成为融资杠杆的。
N | 智谱用相当于发行后总股本约4.2%的新增股份换取约314亿港元。一名接近配售的投行人士评价：“4%换300亿，前提是市场对公司有着接近万亿估值的期待。” 估值越高，同等规模融资所需出让的股份越少，公司为下一代模型训练保留的股权空间也越大。 市场彼时给出智谱接近万亿港元估值的核心假设，是“独立基础模型平台”在中国具有战略稀缺性，而稀缺性的前提是持续领先。 K3用一次发布动摇了这个前提，估值跌掉不只是数字，还有下一轮融资的稀释率、下一代模型的训练预算。 三 五种象限，一个目标 每家公司都需要向资本市场回答同一个问题：为什么值得持续投入。五家公司给出了五种解释。 智谱试图去触及的，是模型上界和基础设施稀缺性。 唐杰在《巨浪已来》中称“未来两年不追求短期应用变现”，这除了表达技术信念，也在为刚以1588港元买入的新股东划定预期框架，即不要用短期财务指标衡量公司经营。 7月21日，智谱还完成了对国产AI异构算力公司中科加禾的收购，后者深耕异构算力领域，被视为AI基础设施的顶尖团队之一。
o | 2026年一季度，智谱MaaS平台披露的年度经常性收入达到17亿元，科创板方案中120亿元将投向通用基座大模型，这笔钱指向的或许也是GLM-5.2之后的下一代。
p | MiniMax的特色，是全球用户和AI原生产品。 截至2025年底累计用户超过2.36亿，覆盖200多个国家和地区，超过70%收入来自海外。虽然6月M3模型发布市场评价存在争议，但160亿港元融资的80%投向AI基础设施和模型研发后，下一代参数达2.7万亿的旗舰模型M3 Pro已经箭在弦上。 月之暗面开拓着开发者生态，持续刷新着模型规模纪录。 K3是这个故事的最新一章，杨植麟曾描绘过一条从K4到K100的漫长路线图，每一代都需要新的融资来支撑。 DeepSeek善于自主架构创新、推理效率和成本控制。 V4的API毛利率超过50%，年化收入约28亿至35亿元，6月完成首轮外部融资超500亿元，估值约3700亿元，创始人梁文锋个人跟投超过200亿，V4正式版进入小范围灰度推送，全量发布近在眼前。 一家原本对商业化保持着高度审慎，且以自有资金和推理效率著称的公司也在筹备IPO，这本身便是大模型行业步入市值竞赛阶段的最好例证。
q | 阶跃星辰探索的是软硬一体。 STEPX Neo手机搭载自研Step AOS系统，但供应商透露不计划量产。
r | 在缺少量产计划和具体售价的情况下，这款产品承担的战略展示和融资叙事功能，可能高于短期销售意义。 五种路线的指向具有近似性：维持资本市场的信心，保证融资通道不关闭。而阶跃向硬件延伸的尝试，还折射出一层更深的行业焦虑： 通用模型API的生意护城河很脆弱，用户对模型没有忠诚，只有性价比。必须向产品、生态、系统甚至硬件延伸，寻找模型之外的锁定能力。 四 性能、价格的双杀 大模型公司的收入端，恐怕随时要面对两条压力的攻击： 一是友商的性能追赶； 二是永不停歇的价格战。 智谱在过去三个月里完整经历了一个周期。
s | 4月发布GLM-5.1并提价10%，Coding场景缓存价格首次接近Sonnet 4.6，成为国产大模型首次在核心场景实现与海外头部的价格对标。
t | 6月17日的GLM-5.2开源，凭借7400多亿参数在AI编程上追平Opus级别旗舰，被开发者视为“Claude级编程能力的开源平替”，智谱的估值在这一叙事支撑下站稳高位。
u | 接着K3落地，从GLM-5.2登顶到被反超，性能给的定价权，性能一个月就收走。
v | K3的领先窗口能维持多久尚未可知。 发布72小时内，Qwen3.8官宣且预览版已上线，DeepSeek V4正式版进入灰度，MiniMax的M3 Pro排队待发。马斯克同期透露xAI正在训练2万亿参数的Grok 4.6，预计下周完成初始训练。 榜单刷新的节奏，正在从按月压缩到按周。 价格线的压力同样紧迫。 2026年上半年，国内主要厂商6次下调API价格，3次宣布为永久性降价。DeepSeek V4-Pro非高峰的输出价格降到每百万Token约6元，约为GPT-5.5的三十分之一，MiniMax的M3发布一周即被迫永久半价。 DeepSeek还在V4正式版中引入了峰谷定价，高峰时段API价格为平时的两倍。
w | 把电网的定价逻辑搬进大模型，说明两件事：算力约束已经真实到需要用价格杠杆削峰填谷，而Token作为商品，正在向电力靠拢。 搜索引擎有数据飞轮，社交网络有关系链，操作系统有生态绑定，大模型只有一个随时会被刷新的性能排名和一个随时会被击穿的价格。
x | K3的落地只是进一步放大了这个问题。
y | 当一个开放权重模型在关键场景上逼近甚至超过闭源旗舰，市场对“模型稀缺溢价”的定价逻辑就会被改写。 即便K3短期内不会直接夺走闭源厂商的企业订单，它也在压缩所有以“技术领先”为核心叙事的公司的估值天花板。
z | 五 订阅额度大战 价格战的另一种绞杀，正在太平洋对岸体现为使用额度、订阅权益和开发者留存的竞争。 Anthropic围绕自家神级模型Fable 5经历了一轮罕见摇摆。
| 7月1日，Fable 5在全球恢复限时推广，付费用户可将每周订阅额度的50%用于调用这款旗舰模型，原定7月7日结束。随后两度延期，先延至7月12日，再延至7月19日，Claude Code每周使用额度提高50%的安排同步延长。
| 但就在K3引发港股模型公司下挫几乎同日，Anthropic宣布放弃原定的收费调整：从7月20日起，Fable 5永久保留在Max和Team Premium订阅中，Pro和Team Standard用户获得一次性100美元使用额度补偿。 从原定下架到永久保留，不到2周出现了4次摇摆，Anthropic的对此解释是Fable需求一直难以预测。 但事实却可能是，竞争压力已经从模型性能、API价格延伸到了订阅权益本身，任何收紧用户权益的尝试都可能成为用户流失的触发点。
| OpenAI的动作更为激进。
| GPT-5.6和ChatGPT Work上线4天后的7月13日，产品负责人宣布临时取消Codex的5小时使用限制，并为海量用户重置额度，Codex与ChatGPT Work的周活跃用户在5个月内从约100万增至约800万。 xAI以另一种方式参战。按SpaceXAI的SWE-Bench Pro自测，Grok 4.5完成同等工程任务消耗的Token量仅为Claude Opus 4.8的四分之一，马斯克宣布计划每月发布一个大模型，SpaceX此前已以600亿美元收购Cursor母公司Anysphere。 Ramp的4月数据显示，Anthropic在企业AI市场采用率上以34.4%首次反超OpenAI的32.3%。此后双方的攻防进入补贴战模式：一方提额度，另一方就重置；一方延长推广，另一方就取消限制。 表面上争的是额度，实质争的是编程开发者存量。
| 每一次额度重置和推广延期，消耗的都是真实的推理算力，这些成本最终都会出现在融资需求里。 OpenAI与Anthropic如今已双双站在IPO的关口。 6月1日，刚完成650亿美元H轮融资、投后估值达到9650亿美元的Anthropic已向SEC秘密提交S-1上市注册草案，最快有望在2026年10月抢先挂牌；一周后的6月8日，OpenAI也官方确认已递交S-1申请。 双方在开发者市场每次针锋相对调额，或许同样指向为IPO前的市场份额与估值叙事积攒筹码。 六 无尽的赛程 相比于海外巨头，中国这些独立大模型公司所承受压力可能更集中。 因为这张牌桌上还站着字节、阿里、腾讯、华为、小米和美团等一众大厂。 这些巨头的模型训练费来自自造血的经营现金流，不需频繁的额外融资向市场解释稀释率和亏损额，巨头可以按年度预算做研发规划，独立模型公司必须按融资节奏做研发规划。 同时，这些巨头又是独立公司的股东。月之暗面背后有阿里、腾讯和美团的投资，阿里还投了MiniMax，腾讯则下注了DeepSeek。在市场上行期，巨头的背书是估值溢价的来源。
| 如果独立公司的技术领先不再显著，这种关系可能被重新审视。
| 在当下阶段，大模型行业的正循环已经成型： 模型能力撑起估值叙事，估值叙事兑换成融资，融资变成算力和人才，算力和人才推动下一代模型。 估值或市值不再只是证明模型能力的成绩单，它现在是生产资料，成为继算法、算力、数据、人才之外的第五种生产要素。 但正循环的每一个环节都可以被打断。 估值波动威胁融资端，友商性能追赶缩短领先窗口，价格战压缩收入空间，巨头用主营业务利润碾压独立公司的融资节奏，四重压力指向的共同根源是一个： 大模型API的生意很难形成持久的护城河。 正如Token不是一门好生意的预判，任何领先都是暂时的，可能会被竞争对手以各种方式攻击。 今天的K3问世只是一次压力测试，而且和此前的市场下挫性质不同。 正如智谱在7月10日的20%下跌，驱动因素不过是配售稀释和解禁卖压，属于资本结构层面的冲击，随着筹码消化可以修复； 但17日的28%下跌，催化因素是K3对技术领先叙事的冲击，属于竞争格局的结构性重定价，只能靠下一代模型回应。 前者考验股东的耐心，后者考验公司的研发速度。在领先窗口以月甚至周计算的行业里，后者会不断重来。 从GLM-5.2登顶到K3反超，只用了一个月，而从智谱配售314亿港元到股价下挫28%，只用了8天。 资本市场为下一代模型提供弹药的速度，未必跟得上对手刷新榜单的速度。 大模型行业的胜负手，正在取决于公司如何长期维持一个串联起技术、收入、估值和融资之间的正反馈环。 对比之下，拥有主营业务现金流的巨头天然比独立公司具有更强的反脆弱性。 但这不意味着独立公司没有希望，它们仍然拥有那些巨头短期内难以复制的东西：专注、速度、对某些技术方向的勇敢试错与押注。
| K3的2.8万亿参数、DeepSeek的创新与推理效率、智谱从提价到被反超之间那一个月的高光，都证明独立公司可以在特定窗口做到巨头做不到的事情。 2026年的这个7月之所以可能会被记住，不会是因为某一家公司的输赢胜负，而是从这个月开始，所有参与者都被迫接受了同一个现实： 没有一款模型强大到可以让公司停止融资，没有一轮融资充足到可以让公司停止迭代，没有一个价格低到可以让对手放弃追赶。
| 这场无限战争中，参赛者的每次登顶和超越，都要枕戈待旦，并为下一场战斗做好准备。
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Published on:14:39:39
